Die Volkswirtschaft

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Dieser Artikel ist Teil des Schwerpunkts «Starker Franken – vorsichtiger Optimismus?»

«Es gibt auch in wirtschaftlichen Dingen so etwas wie Schwerkraft»

Der neue CEO des Zürcher Unternehmens Wellershoff & Partners, Felix Brill, äussert sich im Gespräch mit der «Volkswirtschaft» zum überbewerteten Franken und gibt sich zuversichtlich, dass die Schweizer Wirtschaft mit einem blauen Auge davonkommen wird. Eine unabhängige Geldpolitik habe viele Vorteile, sagt der Ökonom. Er hofft, die Nationalbank werde die Negativzinsen in einigen Monaten aufheben.

Empfiehlt Schweizer Anlegern Währungen wie die norwegische Krone: Felix Brill im Gespräch mit der «Volkswirtschaft» im Restaurant Casino in Bern. (Bild: Die Volkswirtschaft)

Herr Brill, Sie sind seit Kurzem CEO bei Wellershoff & Partners. Was sind die Herausforderungen?

Als bisheriger Chefökonom und Gründungspartner habe ich die Firma mit aufgebaut. Nun rücken nebst der volkswirtschaftlichen Analyse andere Aspekte in den Vordergrund: Was braucht es für einen möglichst guten Geschäftsablauf? Aber natürlich auch: Wie entwickelt man das Unternehmen weiter, wie setzt man die Strategie am besten um? Die jetzige Situation ist anspruchsvoll für viele unserer Kunden. Aus Firmensicht ist es eine interessante Zeit – weil so viel passiert.

Haben Sie mehr Aufträge seit dem 15. Januar, als der Euromindestkurs aufgehoben wurde?

Kurzfristig gab es mehr Aufträge, da die Verunsicherung gestiegen war. Unsere bestehenden Kunden hatten wir bereits vor so einer Situation gewarnt.

Was raten Sie einer Exportfirma, die unter der Frankenstärke leidet?

Prinzipiell kann man sagen: Exportunternehmen, die hauptsächlich in den Euroraum exportieren, sollten derzeit keine zusätzliche Währungsabsicherung betreiben. Das verursacht nur Kosten. Die Wahrscheinlichkeit für eine weitere, deutliche Frankenaufwertung scheint derzeit eher gering. Gleichzeitig muss ein solches Unternehmen schauen, dass es über die Runden kommt. Gemäss den Erfahrungen nach dem Ausbruch der europäischen Schuldenkrise können zum Beispiel temporäre Preisnachlässe gewährt werden.

Was sagen Sie den Finanzinstituten?

Denen raten wir explizit, Fremdwährungsanlagen aufzubauen. Insbesondere Europositionen finden wir da interessant. Der Franken ist auch gegenüber vielen anderen Währungen sehr stark. Zum Beispiel gegenüber skandinavischen Währungen wie der norwegischen Krone, aber auch eine diversifizierte Auswahl an Schwellenlandwährungen bietet sich an.

Das raten Sie in der Hoffnung, dass sich die Euroschwäche wieder legt?

Genau. Ich beziehe mich aber nicht auf das Prinzip Hoffnung. Denn es geht immer um eine Abwägung von Chancen und Risiken. In der aktuellen Situation ist es wirklich mal interessant, ohne Währungsabsicherung im grösseren Stil im Ausland zu investieren.

Gibt es noch weitere Empfehlungen?

Ja. Die mediale Diskussion hat sich ja sehr stark auf die Exportindustrie konzentriert. In der Schweiz gibt es aber auch viele Importeure. Und denen raten wir, sich jetzt gegen eine Aufwertung des Euros abzusichern.

Die Kritik war scharf, als die Nationalbank den Euromindestkurs am 15. Januar aufgehoben hat. Zwei Monate später findet laut einer Umfrage[1]die Hälfte der Wahlberechtigten diesen Schritt richtig. Wie erklären Sie sich diesen erstaunlichen Sinneswandel?

Da spielen drei Faktoren eine Rolle. Erstens ist es der Nationalbank immer besser gelungen, zu erklären, warum dieser Schritt unausweichlich war. Die erste Kommunikation war ja nicht ganz optimal. Es brauchte vielleicht auch ein bisschen Zeit, es ist ja kein einfaches Thema.

Und der zweite Punkt?

Die befürchtete grosse Krise ist bisher ausgeblieben. Inzwischen haben wir erste Daten und Einschätzungen – und die sind gar nicht so schlecht. Der dritte Faktor ist der wichtigste: Eine Mehrheit der Befragten profitiert ja von den Eurorabatten. Ich als passionierter Velofahrer werde geradezu überschüttet mit Werbemails, die Eurorabatte von 20 Prozent versprechen. Im Hinterkopf denke ich mir: Ist das wirklich eine gute Entwicklung? Aber ehrlich gesagt: Ich fühle mich nicht schlecht dabei, wenn ich etwas günstiger bekomme, sondern freue mich sogar und denke, da bleibt mehr Geld übrig für andere Dinge – zum Beispiel fürs Restaurant.

Es gibt ja auch Stimmen, die sagen, die SNB solle eine andere Währungspolitik verfolgen. Es gibt Dänemark, das die Krone an den Euro anbindet. Oder Singapur steuert den Kurs über einen Währungskorb. Wäre das auch etwas für die Schweiz?

Zuerst muss man einen politischen Grundsatz klären: Ist die Gesellschaft bereit, so ein zentrales Souveränitätsrecht abzugeben?

Können Sie das ausführen?

Eine eigenständige Geldpolitik ist eine der wichtigsten Souveränitätsformen, die man in der Wirtschaftspolitik haben kann. Mit einer eigenen Währung kann man besser auf die heimische Wirtschaft einwirken, auch wenn man natürlich als kleine, offene Volkswirtschaft wie die Schweiz von den Entwicklungen im Ausland abhängig bleibt. Ausserdem: Der Hauptauftrag der SNB ist die Gewährung der Preisstabilität unter Berücksichtigung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen. Im Nationalbankgesetz steht nichts über die Aufhebung des freien Wechselkurses. Der Mindestkurs war meiner Einschätzung nach nur möglich, indem kommuniziert wurde: Das ist eine temporäre Notmassnahme.

Rechtlich gesehen wäre eine permanente Anbindung an andere Währungen also gar nicht möglich. Und politisch?

Ich bin jetzt seit 15 Jahren in der Schweiz und habe miterlebt, dass die Frage der nationalen Souveränität wichtig ist. Gleichzeitig ist sie politisch aufgeladen. Trotzdem wird so eine Diskussion wohl immer wieder geführt werden. Dabei sollte aber nicht vergessen werden, dass solche Massnahmen nicht nur Vorteile bringen, sondern auch Kosten verursachen.

Welche konkreten Vorteile bietet denn die Unabhängigkeit?

Wir hatten in der Schweiz über Jahrzehnte einen Zinsbonus. Dadurch konnten sich die Unternehmen zu tieferen Kosten finanzieren. Momentan mag das mehr als Fluch denn als Segen erscheinen, da die Zinsen negativ sind. Aber ich denke, es werden wieder Zeiten kommen, wo man diesen Vorteil wieder zu schätzen weiss.

Die Nationalbank hat also am 15. Januar im Gesamtinteresse gehandelt.

Ja, denn eine Geldpolitik, die nur auf die Interessen einiger Branchen ausgerichtet ist, dient dem Gesamtinteresse nicht. Wir haben beim Mindestkurs gesehen: Die Kosten können erheblich sein. Stichwort Buchverluste auf den Devisenreserven. Die Bewirtschaftung und irgendwann einmal auch der Abbau der hohen Devisenreserven werden die Mammutaufgabe der nächsten Jahre sein. Die Mindestkurspolitik wird die Geldpolitik der Nationalbank noch auf Jahre begleiten.

Welche Lösungsansätze gibt es da?

Ehrlich gesagt, nicht so viele. Denn die Schweizerische Nationalbank kann im Vergleich zur US-Notenbank weniger unabhängig handeln. Das Problem ist: Die Devisenreserven schränken die Nationalbank noch stärker ein als bisher: Sie ist durch die hohen Euroreserven in grossem Mass von der Europäischen Zentralbank abhängig.

Dennoch hat die Nationalbank eine zusätzliche Ausschüttung von einer Milliarde Franken an Bund und Kantone beschlossen, das macht fürs Geschäftsjahr 2014 insgesamt zwei Milliarden.

Das muss man schon kritisch hinterfragen. Die Eigenkapitaldeckung ist bei den gegenwärtigen Devisenkursen sehr dünn. In den Minuten nach der Aufhebung des Mindestkurses, als es zu heftigen Ausschlägen bei den Kursen kam, lag sogar eine Unterdeckung vor.

Ist die am 24. April beschlossene Gewinnausschüttung für dieses Jahr also eine Luxuslösung?

Ich fürchte, das Thema Gewinnausschüttung wird in den nächsten Jahren in Anbetracht der Grösse der Devisenreserven vermehrt aufkommen. Derzeit weist die SNB etwa 520 Milliarden Franken Devisenreserven aus: Legt der Franken nur ein Prozent zu, schrumpfen die Devisenreserven um 5,2 Milliarden.

Sie haben in einer Regressionsanalyse festgestellt, dass nach einem Jahr rund ein Drittel der Überbewertung abgebaut ist. Nach zwei Jahren sind es bereits 60 Prozent und nach drei Jahren 80 Prozent. Heisst das, es ergibt sich alles von selbst?

(lacht) Es gibt auch in wirtschaftlichen Dingen so etwas wie Schwerkraft. Dass mir der Begriff gefällt, liegt vielleicht daran, dass ich auch Physik studiert habe. Im Ernst: Wir wissen leider nicht, wann sich diese Kräfte wieder voll entfalten. Die Wirtschaft ist kein Labor.

Ihre Studie basiert auf Situationen in der Vergangenheit.

Es gibt nicht viele Möglichkeiten, langfristig wirklich sauber zu erklären, warum ein Wechselkurs in die eine oder in die andere Richtung geht. Als Einziges, was sogar empirisch bis ins 16. Jahrhundert zurück funktioniert, haben wir die relative Inflationsentwicklung und daraus abgeleitet die Kaufkraftparität. Das ist zwar keine exakte Wissenschaft, bietet aber eine sehr verlässliche Orientierung.

Dennoch, wo schätzen Sie die Kaufkraftparität?

Vermutlich liegt sie bei etwa 1.27 Franken für einen Euro. Wir haben den Euro – basierend auf seinen Vorgängerwährungen – zurückgerechnet bis 1980 und gesehen: Die aktuelle Situation ist einmalig: In der Vergangenheit war der Franken noch nie so stark entfernt von der Kaufkraftparität. Der Franken ist derzeit etwa 20 Prozent zu hoch bewertet. Das ist richtig viel. Unsere Analyse hat aber auch gezeigt, dass Fehlbewertungen lange anhalten können.

Könnte es also länger dauern als die von Ihnen berechneten drei Jahre?

Ja, durchaus. Die Analyse hilft, uns auf die Zukunft vorzubereiten, erlaubt uns aber keine präzisen Prognosen. Wir empfehlen daher unseren Kunden, sich nicht auf die Scheingenauigkeit von Punktprognosen zu verlassen. Gerade in unsicheren Zeiten möchte man aber…

…Planungssicherheit.

Ja. Was ich einfach sagen kann, ist: Es gibt eine viel grössere Wahrscheinlichkeit, dass sich der Franken in den nächsten zwei Jahren abschwächt, als dass wir eine deutliche Aufwertung sehen werden. Dafür sprechen sowohl ökonomische als auch politische Faktoren. Dennoch kann ich nicht ausschliessen, dass eine Extremsituation nochmals extremer wird.

Sie sprechen von politischen Faktoren. Es kommt jetzt von allen Seiten die Forderung nach Erleichterungen und Konjunkturprogrammen. Kann man den betroffenen Branchen damit helfen?

Ich bin da prinzipiell zurückhaltend. Aktivismus ist in keiner Lebenslage gut. Klar war der 15. Januar ein Schock. Dennoch sind wir bis jetzt immer recht gut damit gefahren, eher weniger einzugreifen als zu viel. Leider verblasst die Erinnerung an die Finanzkrise 2009, als laut nach Konjunkturpaketen gerufen wurde. Die Schweiz hielt sich damals sehr stark zurück.

Auch die Schweiz hat ein Stabilisierungsprogramm geschnürt.

Ja, aber nur punktuell. Wichtig ist, dass solche Massnahmen – wie die Kurzarbeit – zeitlich beschränkt sind. Denn: Viel schwieriger ist es, eine Regel rückgängig zu machen. Es kommt aber noch ein weiterer Aspekt hinzu: Wieweit sind wir als Gesellschaft bereit, die Kosten für ein Konjunkturprogramm zu tragen? Wollen wir etwa den Tourismus unterstützen, weil es nicht nur darum geht, Unternehmen am Leben zu erhalten, sondern weil auch andere Aspekte eine Rolle spielen. Da muss man transparent über die tatsächlichen und potenziellen Kosten reden.

Bei den Konjunkturprognosen gibt es grosse Unterschiede. Insgesamt aber gehen alle Institute von einer mehr oder weniger starken Verlangsamung des Wachstums aus. Wie schätzen Sie die Situation ein: Kommt jetzt die Krise, oder kommt sie nicht?

Für einige Branchen – etwa für den Tourismus – wird es sehr schwierig: Da fehlt das Fettpolster. Insgesamt denke ich aber, dass die Schweizer Wirtschaft mit einem blauen Auge davonkommt.

Was stimmt Sie so zuversichtlich?

Moderat zuversichtlich. (lacht) Im Gegensatz zur Situation im Jahr 2011, als wir mit dem ersten Frankenschock umgehen mussten, haben sich die Aussichten der wichtigsten europäischen Handelspartner deutlich verbessert. Es sieht wirklich gut aus, dass Europa endlich aus der Wirtschaftskrise findet. Insbesondere die Konjunkturumfragen der Europäischen Kommission stimmen zuversichtlich. Der Euroraum findet zurück auf den Wachstumspfad. Die spanische Wirtschaft wächst bereits wieder stark, bei anderen Sorgenkindern wie etwa Italien sieht es inzwischen auch besser aus. Die Nachfrage nach Schweizer Produkten müsste in Europa also wieder ansteigen. Gerade, wenn sich der Franken in Zukunft tatsächlich abschwächen wird. Da rate ich den Kunden, soweit möglich temporär Preisnachlässe zu gewähren, um Marktanteile nicht zu verlieren.

Wie sieht es bei der Arbeitslosigkeit aus? Müssen wir uns auf einen starken Anstieg einstellen?

Ich denke nicht. Abgesehen von einzelnen Branchen erwarte ich keinen dramatischen Anstieg. Das Problem liegt eher beim Beschäftigungswachstum, das war ein wesentlicher Treiber des Wachstums in den letzten Jahren. In Kombination mit der Zuwanderung. Kurzfristig wird weiterhin der Privatkonsum die Konjunkturstütze sein, da wir von günstigen Importpreisen profitieren. Langfristig haben wir die Herausforderung, den Investitionsstandort attraktiv zu halten. Und auch von politischer Seite gibt es etwa im Nachzug der Masseneinwanderungsinitiative Unsicherheiten.

Die SNB hat ja mit der Aufhebung des Mindestkurses auch Negativzinsen eingeführt. Was sind die Nebenwirkungen?

Betroffene Banken stehen vor einem Dilemma: Gebe ich die Negativzinsen an meine Kunden weiter? Dann riskiere ich, dass mir die Kunden davonlaufen…

…und das Geld unter die Matratze legen.

Vielleicht in einem ersten Schritt noch zu einer anderen Bank, die es noch nicht macht. Wenn eine Bank die Negativzinsen aber nicht weitergibt, dann ist es schwieriger, Eigenkapital aufzubauen. Denn es fehlt ja schon mal das Geld, das sie an die SNB in Form der Negativzinsen abgibt. Wenn die Kunden das Geld nun tatsächlich unter die Matratze legen, wäre das ein absurder Bank-Run: Die Leute ziehen nicht das Geld ab, weil die Währung an Wert verliert, sondern wegen zu hoher Kosten. Zudem führen Negativzinsen zu unerwünschten Nebenwirkungen. Eine Pensionskasse könnte versucht sein, anderswo höhere Risiken einzugehen.

Werden uns diese Negativzinsen noch lange begleiten?

Ich fürchte, wir müssen uns noch auf absehbare Zeit damit auseinandersetzen. Es gibt Faktoren, welche die Negativzins-Politik beeinflussen. Etwa, wenn die EZB aufhört, Negativzinsen zu verlangen. Es sieht momentan aber nicht danach aus. Das grosse Anleihenkaufprogramm ist zumindest bis September 2016 terminiert. Ein zweiter Faktor ist der Wechselkurs. Die Grundvoraussetzung wäre, dass sich der Franken abschwächt. Je schneller das geht, umso eher wird die Nationalbank dieses Instrument fallen lassen.

Es dauert also noch Jahre.

Jahre nicht gerade, aber Monate. Wobei bei dieser Einschätzung tatsächlich auch ein gewisses Mass an Hoffnung mitschwingt.

Interview: Susanne Blank, Chefredaktorin „Die Volkswirtschaft“.

  1. Die Umfrage wurde durch das Forschungsinstitut GFS Bern im März 2015 im Rahmen des Wahlbarometers gemacht. []

Chefredaktorin, Die Volkswirtschaft

Wellershoff & Partners

Das Zürcher Unternehmen Wellershoff & Partners ist auf ökonomische Beratung und Finanzmarktfragen spezialisiert. Zu den Kunden gehören Schweizer Industrieunternehmen, Banken, Pensionskassen und Versicherungen. Diese wenden sich etwa mit anlagespezifischen Fragen an die 2009 von Klaus Wellershoff gegründete Firma. Die Berater sind zudem auf Analysen zur Absatzmarktentwicklung und zu Währungsrisiken spezialisiert. Die Firma beschäftigt zehn Mitarbeiter.

Zur Person

Felix Brill ist seit dem April 2015 CEO von Wellershoff & Partners. Er hat während der vergangenen fünf Jahre die volkswirtschaftliche Analysegruppe der Firma als Chefökonom geleitet und wird diese Rolle weiter in Personalunion ausüben. Der 35-Jährige ist in Kempten augewachsen und wohnt seit 2001 in die Schweiz. Zur Zeit lebt er in Zürich. Sein Studium und das Doktorat absolvierte er an den Universitäten St. Gallen, Bern und Stockholm. Seine ökonomischen Sporen verdiente er sich als Leiter der Schweizer Konjunkturanalyse bei der UBS.

Chefredaktorin, Die Volkswirtschaft